古往今来，爱美是亘古不变的主题。

今年，“她经济”持续火爆。根据第三方数据机构星图数据监测，今年6月18日当天，天猫美妆1分钟销售即破亿，57分钟销售超去年全天。在整体大促期间（6.1-6.18），美妆个护全网总成交达434.72亿元。

颜值经济盛行下，美妆上市公司表现亦可圈可点。4家A股美妆上市公司中，上海家化、珀莱雅、丸美股份2019年度均维持正向增长，归母净利润分别为5.57亿元、3.93亿元、5.15亿元。而依靠湖南邵阳“滩头御泥”—御泥坊面膜起家的御家汇（300740.SZ），业绩却大幅下降近80%，归母净利润仅0.27亿元。

头顶“电商面膜第一股”光环上市的御家汇，如今到底怎么了？难道卖面膜不赚钱了吗？

01

薇娅、李佳琦也带不动

资本市场向来喜欢会炒概念的公司。所以，有些公司即便盈利能力下滑，股价也能一路走高。

今年的4月21日，御家汇发布了2019年年报，其当期营业收入为24.12亿元，同比增长7.43%；归母净利润同比下降79.17%，为2722万元。

奇怪的是，次日开盘，御家汇股价却一改低迷，大幅上涨，收盘股价直接封涨停，达8.22元。

此后，御家汇股价一路向上。截至7月23日，御家汇股价19.99元，较年报发布日上涨了近170%。

御家汇的故事，与当下火爆的“网红经济”“跨境电商”概念息息相关。

年报显示，2019年御家汇与李佳琦直播合作47次，与薇娅直播合作超过30次，还与陈洁Kiki、烈儿宝贝等超过1500位网红主播合作，直播总场数累计超8000场。

沾上了直播红人薇娅、李佳琦，御家汇很自然被列入“网红经济”概念股，也挡不住投资者的热议。处在风口之上，御家汇5月12日到15日连续拉了4个涨停板。

接着，7月1日，海关总署在10个海关开展跨境电子商务企业对企业出口试点，“跨境电商”概念由此而出。

御家汇由于2019年收入有22.54%来自国外，也被归类为“跨境电商”板块，公司股价再次连拉三个涨停，达到年内高点22.33元。

面对异常股价变动，御家汇多次被证监会发布关注函，要求公司说明股价与经营基本面是否匹配。

回复函中，御家汇也在一定层面上否定了自己“网红经济”和“跨境电商”代表性公司的身份。同时也表示，影响股价的因素非常复杂，并不限于盈利水平和发展前景等基本面，市场投资热点、投资者心理等也可能成为引子。

但实际上，无论是“网红经济”还是“跨境电商”，跟御家汇都关系不大。

▵ 御泥坊代言人王一博，来源：御泥坊官网

御家汇在回复证监会关注函中表示，公司通过网红直播模式带来的收入，占公司全年营业收入的比重约十分之一。以此推算，2019年御家汇通过网红销售产品的金额约为2.4亿元，按8000场计算，每场销售额仅3万元。

而御家汇的海外收入中，大部分是通过天猫国际，将自有产品或者代理产品销售给购买方。2019年，公司跨境电子商务企业间的相关收入占总收入比重小于0.1%，可以说，跨境电商业务对公司业绩影响可以忽略不计。

截至7月23日，御家汇市值82.38亿元，静态市盈率为302.6，滚动盈率为279.73，远远超过其他同业上市公司。市盈率是股票价格与每股收益的比率，一定程度上可以反映出股票是否被高估或者低估。

虽说“英雄莫问出处，炒股不看估值”已是A股家常便饭，但没有业绩、技术支撑的高估值，恐怕就有点像“空中楼阁”。

02

多品牌战略失效

说起御家汇的发展史，不得不提它的发家产品御泥坊。

公司掌门人戴跃锋起初是在淘宝网上销售数码产品，2006年，在一次淘宝网的线下活动中，他发现了来自家乡的产品御泥坊，觉得这是一个机会，当年11月拿下这个产品的网上销售代理权，并在2008年进行了收购。

早期御泥坊在线上的销售并不理想。戴跃锋取得代理权后，开始重塑品牌形象，将“滩头矿物泥”1500年历史、深得慈禧太后喜爱的“宫廷御泥”等故事，与御泥坊面膜深度绑定。

市场方面，他通过在淘宝网免费赠送9000份面膜的方式，扩展消费群，增加客户对品牌的认知。后来，御泥坊还作为淘宝的优秀店家登上了湖南卫视“天天向上”节目，品牌知名度进一步传播。

据中金公司研报，2012年，御泥坊在天猫双十一前十大美妆品牌排行榜中，排行第二。

依靠御泥坊打响名气后，御家汇开始扩张。戴跃锋认为，国际美妆集团都是多品牌战略，消费者的需求是多元化的，必须用不同的品牌来满足不同消费者的需求。因此，将公司的发展战略设定为“多品牌、多品类、全渠道”。

▵ 御泥坊系列面膜之一，来源：御泥坊官网

在丰富公司旗下品牌的道路上，御家汇是两手抓。

一手是发展自有品牌。2011年，民族风品牌“花瑶家”成立；2013年，专注青春/IP品牌的“小迷糊”诞生；2015年，收购补水修复品牌“薇风”；2016年，男士护肤品牌“御MEN”诞生。

另一手则是品牌代理。2016年开始，御家汇陆续代理了日本城野医生、韩国丽得姿、意大利彩妆品牌KIKO、芬兰护肤品牌Lumene、日本高端护肤品牌ALBION、美国护肤品牌露得清、美国专业口腔护理品牌李施德林、敏感肌抗衰品牌EviDenS以及强生旗下部分品牌。

面膜是御家汇自有品牌中的主要产品，2017年以前，对总营收的贡献率一直占公司总收入比重在8成左右。近几年，随着代理产品增加，有所下降。

但2018年开始，国内面膜产品像雨后春笋般涌现，国外品牌面膜也不断进入中国市场，这给御家汇带来了直接竞争压力。

在产业观察家梁振鹏看来，“代理品牌除了没什么技术含量以外，也没有什么差异化竞争优势。从御家汇代理品牌发展轨迹来看，公司本身对于代理品牌来说，并不具备比较优势”。

因此，为了抢占市场，近年御家汇的销售费用水涨船高。2019年，其销售费用为10.41亿元，是当年净利润的42倍。

但是，销售费用增长如果不能带来销售的大幅增长，结果就是影响盈利能力。2019年，其销售费用率为43.15%，较2015年增加了12个百分点。而其当期净利率仅1.05%，较2015年6.89%的净利率下降了近6个百分点。

结果便是，公司的营收增速不断下降，而归母净利润已经连续2年下降，御家汇陷入了增收不增利的窘境。其中，新设的自有品牌和代理品牌的销售成绩，更不理想。

2019年，“小迷糊”、“花瑶花”、“薇风”、“御MEN”经营主体分别亏损1400万元、631万元、959万元、268万元。

而代理品牌似乎也不赚钱了。

根据御家汇回复函，2019年御家汇代理品牌销售金额为4.96亿元，占总收入比重20.56%，而公司2019年年报中披露的同期外购成本为5.3亿元（由于年报中披露的2017年外购成本，与招股书中披露的代理品牌营业成本一致，均是1.24亿元。因此判断，年报中的外购成本，就是代理品牌业务的成本），由此计算，代理品牌业务的毛利润已经为亏损状态。

03

库存高企，计提太宽松

虽然销售量不及预期，但是御家汇的库存量却没有相应作出调整，因此，积压越来越多。2019年，公司库存高达7.4亿元，同比增加三成，占总资产比重达40%。

高存货，严重影响了御家汇的运营效率。

御家汇存货周转天数，几乎是行业2倍左右。数据显示，2019年，御家汇存货周转天数在198.81天，一年尚不能周转两次。而同期珀莱雅的存货周转天数为87.38天，丸美为99.22天，上海家化为112天。

虽然在消除库存上“无计可施”，但御家汇在库存计提上，就颇有技巧了。近三年，御家汇的存货跌价准备占存货比例均值约2.6%，而同行均值在5%左右，御家汇约为同行的一半。

一般来讲，存货周转越慢，说明产品并不俏销。在库存压力大的情况下，公司的计提政策应该更为谨慎才对。为何御家汇的计提比例反而更为宽松呢?

如果御家汇在期初存货跌价准备及转回金额不变的条件下，将其跌价准备调整到行业均值水平5%，那么，其2019年期末存货跌价准备将为3798万元，与年报披露的存货跌价准备2163万元相比，将增加1635万元。如此一来，公司当年的归母净利润要减少1635万元，仅为1087万元。

所以，按照同行比例计提，将会明显吞噬利润。

近两年来，天职国际会计师事务所也一直将御家汇的存货跌价准备确定为关键审计事项。

库存这么高，御家汇如果可以通过拓展渠道进行消化，日子可能就不会这么难过了。然而，公司实施“全渠道”发展战略，效果并不佳。

早前，以淘品牌起家的御家汇，为了分散过于依赖线上带来的风险，曾努力拓展线下渠道。然而，据2019年年报回复函，御家汇线上销售占比仍高达95%以上，线下远未成“气候”。

2015年，御家汇开设了16家直营店，发展了14家线下经销商。两年后，直营店数量剩下7家，经销商数量70家。

目前，御家汇线下渠道主要为屈臣氏和大型超市，仅在长沙、上海两地开设了直营店。

曾经，御泥坊多次出现在天猫双十一前十大美妆品牌排行榜中，目前，这份榜单中早已没有御泥坊的身影。

御家汇的目标，是要成为“全球前十大美妆企业”。即便业绩一路下滑，戴跃锋今年在接受机构调研时，仍不断重申这一目标。

目前，4家A股美妆上市公司中，珀莱雅市值最高，目前为350.6亿元；上海家化营收最高，2019年为76亿元。而御家汇市值为82.38亿元，营收为24亿元。即便与国内同行相比，御家汇尚距离颇远，而离“全球前十大美妆”，恐怕更加道阻且长了。